Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала 1)определяет многие аспекты деятельности предприятия и 2)оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.
(Поэтому) Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором 1)минимизируются общие капитальные затраты и 2)максимизируется рыночная стоимость предприятия.
Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.
Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (операционный рычаг). Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприятия. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага.
Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам.
Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания ученых и практиков. Основной вопрос дискуссии сводился к следующему: существует та оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала фирмы и стоимость самого предприятия.
Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе и теории ф. Модильяни и М. Миллера.
Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г.
Анализировались две фирмы: L — фирма, использующая заемный капитал и являющаяся поэтому финансово зависимой, и U — финансово независимая фирма, не привлекающая заемные источники.
В процессе разработки своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:
- наличие эффективных и совершенных рынков, что предполагает отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации для всех, делимость ценных бумаг;
- полное отсутствие налогов;
- все компании имеют одинаковый уровень производственного риска;
- все инвесторы имеют одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов;
- процентная ставка по займам является безрисковой;
- все потоки денежных средств имеют бессрочный характер, т.е. темпы прироста равны 0, а доходы также имеют постоянную величину;
- вся прибыль предприятия идет на выплату дивидендов.
Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие два основных положения своей теории:
1. При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска компании:
где W — средневзвешенная цена капитала фирмы;
EBIT — чистая операционная прибыль
Ksu — требуемая доходность акционерного капитала.
Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы:
Ksl — цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;
Ksu — цена акционерного капитала финансово независимой фирмы;
Kd — постоянная цена заемного капитала;
D — рыночная цена заемного капитала;
S — рыночная цена акционерного капитала;
(Кsu - Kd) — премия за риск.
Таким образом, теория структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллера утверждает, что при отсутствии налогов и цена капитала фирмы, и стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.
В 1963 г. появилась новая работа Модильяни и Миллера, в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Ими был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам ^читаются из налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличился величина операционной прибыли фирмы.
Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения:
1- Стоимость предприятия, использующего заемные средства равна сумме стоимости финансового независимой фирмы и эффекта финансового левериджа:
Т – ставка налога на прибыль предприятия;
D – рыночная цена заемного капитала.
При этом:
При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.
2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна сумме цены собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия.
В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с увеличением уровня финансового рычага.
Основные положения теории структуры капитала Модильяни - Миллера подвергаются критике как со стороны ученых, так и со стороны практических работников.
Это привело к появлению компромиссных моделей, учитывающих многие из недостатков предыдущей модели. Сущность этих моделей можно выразить формулой
где PVj ~ приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями;
PVa — приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.
Логика компромиссной модели может быть представлена в виде графика
На рисунке показано, что с ростом доли заемных средств цена акционерного и заемного капитала фирмы увеличивается, а средневзвешенная цена капитала уменьшается до точки Д после чего она также начинает расти. Таким образом, в точке D стоимость фирмы максимизируется, что соответствует оптимальной структуре капитала.
Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между 1)получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и 2)увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.
Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруднениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.
