Инвестор может приобретать не все 100% акций (паев) предприятия, а лишь конкретный пакет его акций (пай), рассчитывая перепродать этот пакет по интересующей его прогнозной рыночной стоимости. В последнем случае инвестор, осуществляющий в предприятие прямые или портфельные инвестиции, будет пытаться определять чистую текущую стоимость своей инвестиции по покупке пакета акций компании, основываясь на следующем:
• разумной рыночной стоимости рассматриваемого пакета акций (доли) на момент его приобретения (затраты на покупку пакета акций окажутся стартовыми инвестициями акционера) ;
• ожидаемых положительных денежных потоках в виде дивидендов с рассматриваемого пакета акций;
• ожидаемого дохода от его перепродажи по прогнозируемой (на момент перепродажи) рыночной цене этого пакета акций (доли в предприятии).
Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необходимость предварительно, если для этого есть возможность, оценить рыночную стоимость всей рассматриваемой компании в целом (100% ее обыкновенных акций ). Возможность следовать этому принципу обусловливается доступом оценщика к внутренней информации (балансовым отчетам, прогнозам денежных потоков и пр.) рассматриваемой компании.
Оценка конкретного пакета акций компании, по которой предварительно определена рыночная (либо инвестиционная) стоимость (СК), осуществляется согласно следующему алгоритму:
1. Оценочная стоимость предприятия в целом уменьшается пропорционально доле рассматриваемого пакета акций в 100% обыкновенных акций фирмы:
Vпак = СК х d,
где d - относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций (оцениваемой доли) в 100% обыкновенных акций (уставном капитале) предприятия;
d = Nпак / Nобр,
где Nпак - количество акций в предлагаемом (приобретаемом) пакете;
Nобр - число акций предприятия, находящихся в обращении (за исключением акций, выкупленных акционерным обществом или еще не размещенных на рынке).
2. Внесение в показатель V пак поправки с учетом степени контроля над компанией, которую способно дать инвестору приобретение пакета ее акций размером d.
3. Корректировка стоимости пакета акций (доли) предприятия в зависимости от факта (при более тщательном анализе степени ликвидности или не ликвидности акций (долей) оцениваемой компании.
4. Если акции оцениваемой фирмы неликвидны, осуществляются скидки с результата предыдущих корректировок показателя Vпак, если акции оцениваемой компании при этом еще и не размещены на фондовом рынке.
Первый шаг приведенного алгоритма не требует комментариев.
При проведении второго шага изложенного выше алгоритма встает вопрос о том, как влияет на стоимость одной акции (одной процентной единицы уставного капитала) предприятия в составе приобретаемого пакета (пая) то, контрольным (при существующем распределении акций или паев среди остальных инвесторов фирмы) или неконтрольным является предлагаемое инвестору участие в капитале предприятия.
Мажоритарная доля (контрольный пакет акций) - участие в собственности, обеспечивающее более чем 50% «голосующих» акций в бизнесе.
Мажоритарный контроль - степень контроля, обеспечиваемая мажоритарной долей.
Миноритарная доля (неконтрольный пакет акций, «доля меньшинства») - участие в собственности, обеспечивающее менее 50% «голосующих» акций в бизнесе.
Миноритарная скидка - скидка на отсутствие контроля, применяемая к миноритарному пакету.
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций: Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием.
Скидка за неконтрольный характер (миноритарная скидка) - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия с учетом ее неконтрольного характера).
Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения (распоряжения) неконтрольным пакетом. Это обусловливают следующие основные элементы контроля:
1) выборы Совета директоров и назначение менеджеров;
2) определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;
3) определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса;
4) принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями;
5) принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;
6) принятие решений об эмиссии;
7) изменение уставных документов;
8) распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов;
9) принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.
Вместе с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.
Скидки (премии) в зависимости от степени контроля, который обеспечивается предлагаемым (приобретаемым) пакетом акций (паем), следует вводить в расчет по той причине, что инвестор, покупающий контроль над предприятием, в состоянии использовать любой из существующих каналов доступа к капиталу, который вложен в предприятие, и к доходам, заработанным предприятием с этого капитала.
Действительно, контролирующий инвестор может:
• получать дивиденды (решая большинством своих голосов на собрании акционеров и пайщиков вопросы об их выплате);
• перепродавать с рыночным выигрышем свои ликвидные акции на фондовом (вторичном) рынке;
• использовать свое влияние для трансфертных сделок предприятия (не по рыночным ценам) в пользу третьих аффелированных с ним лиц (по крупным сделкам запрещается законом, но трудно доказуемо);
• завышать свою собственную заработную плату, получаемую от предприятия, если имеется в виду прямой либо косвенный частный инвестор, который одновременно выступает менеджером или иным прочим работником предприятия;
• получить в удобный момент свободный от долгов остаток имущества предприятия при добровольной его ликвидации;
• решать вопросы продажи в нужное время либо сдачи в аренду нефункционирующих активов предприятия, количество которых, пользуясь своим влиянием, контролирующий инвестор способен произвольно увеличивать, сокращая объем операций предприятия.
При расчете рыночной либо инвестиционной стоимости пакета акций предприятия много зависит от того, каким из методов оценки бизнеса получают оценку стоимости всего капитала предприятия в целом (всех 100% его обыкновенных акций или всего уставного капитала).
