Оценка стоимости предприятия сравнительным подходом строится на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В сравнительном подходе выделяют три метода:
- метод рынка капитала;
- метод сделок;
- метод отраслевых коэффициентов.
Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций.
Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения целых аналогичных предприятий, предполагает использование в качестве базы для сравнения цены акций, по которым приобретались контрольные пакеты акций или компании в целом. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажори тарного) пакета акций, позволяющего полностью управлять предприяти ем.
Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметра ми. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими инсти тутами. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.
Все три метода сравнительного подхода основываются на ценах за акции компанийаналогов на фондовых рынках. Учитывая особенности оцениваемой компании, а также практически полное отсутствие данных о сделках по продаже предприятий, аналогичных оцениваемому, данный метод при выполнении оценки рассматриваемых предприятий применя ется с ограничениями.
Как уже указывалось, первые два метода схожи по алгоритму их реализации. Отличие составляет исходная информация ( продажа некон трольных пакетов акций аналогов или их контрольных пакетов (компаний целиком)).
Рассмотрим этапы реализации указанных методов: 1. Осуществляется сбор информации о проданных предприятиях или их пакетах акций.
п»ї
Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:
Рыночная (ценовая) информация Финансовая информация.
Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах куплипродажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые кор ректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период.
2. Осуществляется отбор аналогичных компаний по критериям.
Состав критериев сопоставимости компанийаналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно про анализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.
Рассмотрим основные критерии отбора.
Отраслевое сходство список потенциально сопоставимых компа ний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:
• уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какойто товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;
Форекс отзывы дают Тебе единственную в своем роде возможность узнать о торговле на Форекс всесторонне и сформировать свое мнение!
• характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечи вать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном тех ническом перевооружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;
• зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стои мость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается Ври достаточном сходстве других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предпри ятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;
п»ї
• стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов, Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспори мые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.
Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оцен ки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учиты вать факторы, обеспечивающие величину прибыли:
• географическую диверсификацию крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, мини мизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;
• количественные скидки крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэф фициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. По этому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;
• ценовые различия по сходным товарам крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете влияет на величину мультипликатора.
Перспективы роста оценщик должен определить фазу экономи ческого развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с разви тием предприятия.
Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:
• сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств;
• оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами;
• анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.
Качество менеджмента оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких, как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.
Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не явля ется исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:
• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;
• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.
3. Проводится финансовый анализ и сопоставление оцениваемой компании и компанийаналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия.
Это можно сделать по результатам рейтиноговой оценки указанных предприятий (см. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.М.: ИНФРАМ, 2000).
4. Осуществляется выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов.
Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор это коэффициент, пока зывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты дея тельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.
Для расчета мультипликатора необходимо:
определить цену рыночной стоимости компаниианалога; это даст значение числителя в формуле;
вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.
В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные.
К интервальным мультипликаторам относятся:
1) цена/прибыль;
2) цена/денежный поток;
3) цена/дивидендные выплаты;
4) цена/выручка от продаж.
К моментным мультипликаторам относятся:
1) цена/балансовая стоимость активов;
2) цена/чистая стоимость активов (собственного капитала).
Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.
Мультипликатор цена/выручка от реализации. Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена/прибыль, т.е. мультипликатор цена/выручка от продаж не зависит от методов бухучета.
Особенность применения мультипликатора цена/выручка от продаж заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она суще ственно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал. Процедура оценки предприятий с различ ным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:
1. По компаниианалогу рассчитывается инвестированный капи тал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосроч ных обязательств.
2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестирован ного капитала к финансовой базе аналога.
3. По оцениваемому предприятию определяется величина инве стированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого пред приятия умножается на величину мультипликатора.
4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.
Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью мультипликатора цена/выручка от продаж. В этом случае цена сопостав ляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.
Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов. Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным по казателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения данного мультипликатора оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета
являются чистые активы оцениваемой компании и компанийаналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.
Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:
• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;
• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.
При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов оценщику необходимо:
• проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о куплепродаже ак ций может вывести к искусственному росту прибыли в последний год;
• изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;
• осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяю щий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;
• оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.
Формирование итоговой величины стоимости.
Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из следующих этапов:
5. выбора величины мультипликатора и применения его к оцениваемому предприятию;
6. анализа полученного уровня стоимости (уровень контроля или неконтроля получен – зависит от примененного метода оценки);
7. внесения итоговых корректировок.
Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксирован ного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не суще ствует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компанияманалогам бывает достаточно широк. Аналитик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Либо можно по результатам финансового анализа оцениваемой компании и аналогов провести рейтинговую оценку и определить наиболее близкие по финансовым показателям аналоги. Для выбора величины конкретного мультипликатора использует финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным муль типликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно
определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.
При использовании результатов, полученных в ходе оценки срав нительным подходом необходимо помнить, что в методе рынка капита ла формируется стоимость на уровне неконтроля, а в методе сделок – на уровне контроля. Поэтому при согласовании результатов оценки, когда получены заключения в доходном и затратном подходах, необходимо применять либо результат метода сделок, либо приводить к уровню кон троля результаты метода рынка капитала.
Итоговая величина стоимости, полученная в результате примене ния мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения или неработающие активы. Если в процессе финансового анализа выяв лены либо недостаточность чистого оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необ ходимо вычесть.
Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом опреде ления рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компанийаналогов.
