Операционные стратегии рассматривают следующие стоимостные факторы:
• ассортимент производимой продукции или услуг;
• ценообразование;
• выбор рынков;
• рекламу;
• эффективность затрат;
• систему сбыта;
• качество обслуживания клиентов.
Инвестиционные стратегии предусматривают анализ:
• уровня товарно-материальных запасов;
• сбора дебиторской задолженности;
• управления кредиторской задолженностью;
• расширения производственных мощностей;
• планирования капиталовложений;
• продажи активов.
Финансовые стратегии ориентированы на:
• создание оптимальной структуры капитала;
• выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и собственного капиталов;
• максимальное сокращение факторов делового риска.
Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, стоимости предприятия.
Корпоративное реструктурирование
Стратегическая цель — повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов; аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля.
Возможность реструктурирования появляется тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, достижимой при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв.
Стоимостной разрыв — разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации:
В качестве базовой модели расчета стоимости предприятия в целях реструктурирования применяется метод дисконтирования денежных потоков.
При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, связанных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издержек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожидаемой в будущем прибылью.
Корпоративное реструктурирование подразумевает изменения в структуре капитала или собственности, не связанные с операционным (деловым) циклом компании и основанные на использовании факторов внешнего роста капитала.
Виды деятельности по стратегическому направлению реструктурирования включают: расширение (слияние, присоединение); сокращение (разделение, выделение); преобразование акционерного капитала.
Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних. Общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в котором определяются порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества..
Оценка стоимости предприятия при реструктуризации
Такая оценка подразумевает определение совместимости объединяющихся фирм, включающее:
• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;
• прогнозирование вероятности банкротства;
• анализ операционного (производственного) и финансового рисков;
• оценку потенциала изменения чистых денежных потоков;
• предварительную оценку стоимости реорганизуемого предприятия.
Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений: имеются стартовые затраты и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.
При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается получить после завершения сделки.
При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.
Общества, участвующие в слиянии, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения:
Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X.
Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:
• изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;
• изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив;
• размеры сливающихся компаний: как правило, более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.
Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния.
Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в условиях динамично развивающейся экономики.
Экономический смысл реструктурирования можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эффективности проводимых преобразований выступает изменение стоимости бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуризации выступает метод дисконтирования денежных потоков.
Факторы увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внутренние и внешние.
Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе источников формирования денежного потока предприятия в результате операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.
Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктурирования:
• стратегическую реорганизацию;
• реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкротства);
• реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.
Оценка стоимости предприятия в целях реструктурирования подразумевает оценку «как есть» исходя из данных о текущем состоянии предприятия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе прогнозируемых денежных потоков с учетом синергического эффекта.
Для оценки целесообразности слияния поглощения рассмотрим опцион расширения.
Параметры модели:
S — настоящая стоимость потока денежных средств при расширении сразу;
X — начальные инвестиции для расширения проекта; s — стандартное отклонение за год;
T — время обладания права на расширение проекта; rfr — безрисковая процентная ставка; ady = 1/T — ежегодная дивидендная доходность.
Формула расчета стоимости опциона:
Optexpand = e(0 – ady) Ч T Ч S Ч N(d1) – X Ч e(0 – rfr) Ч T Ч N(d2) .
Данная модель позволяет принимать решение о необходимости и целесообразности осуществления сделки по слиянию (поглощению).
Особое внимание в рамках оценки при слияниях и поглощениях необходимо уделить аспекту сделки. Для анализа и оценки рисков необходимо четко понимать, что является предметом сделки: активы поглощаемой компании (как активы, формирующие ее бизнес) или акции компании.
15.